El 12 de junio de 1987, Ronald Reagan se encontraba frente a la Puerta de Brandeburgo, en Berlín Occidental, cuando pronunció la frase que terminaría definiendo aquel discurso: “¡Señor Gorbachov, derribe este muro!”. Últimamente he estado pensando en ese mismo sentido de urgencia, aunque en un contexto completamente diferente. Mi mensaje de hoy está dirigido a dos banqueros centrales: señor Warsh y señor Valdez, suban las tasas de interés ahora.
No siempre sostuve esta posición. Cuando los precios de las materias primas comenzaron a aumentar, consideré que la paciencia era la respuesta correcta, y todavía creo que los bancos centrales deben actuar con cautela frente a los choques de oferta. He trabajado lo suficiente con datos económicos y modelos econométricos para saber que la primera reacción no siempre es la correcta. La política monetaria opera con rezagos, en ocasiones bastante prolongados, y subir las tasas de interés no produce un barril adicional de petróleo, no reabre una ruta marítima interrumpida ni pone fin a un conflicto geopolítico. Si el precio del petróleo aumenta como consecuencia de una interrupción temporal de la oferta, debilitar agresivamente la demanda interna podría llevar a un banco central a combatir el problema equivocado y, al mismo tiempo, imponer costos innecesarios a los hogares y las empresas.
Durante un tiempo, esa fue mi principal preocupación, pero la paciencia tiene límites y los hechos han cambiado. El conflicto que involucra a Irán se parece cada vez menos a una perturbación transitoria y más a una situación que podría prolongarse más allá de este año, mientras que la guerra en Ucrania continúa sin una solución a la vista. Los mercados energéticos están absorbiendo riesgos geopolíticos provenientes de varios frentes simultáneamente. La pregunta que sigo haciéndome ya no es si estamos experimentando un choque de oferta, porque evidentemente lo estamos, sino qué ocurre cuando ese choque se prolonga lo suficiente como para comenzar a influir en el proceso general de formación de precios. Es precisamente en ese momento cuando la conducción de la política monetaria se vuelve mucho más compleja.
La Reserva Federal ya enfrenta una inflación que permanece por encima de su objetivo del 2 %. El presidente Kevin Warsh reconoció en Jackson Hole que la inflación continúa siendo demasiado elevada. De acuerdo con sus declaraciones de agosto, el índice de precios PCE, la medida de inflación preferida por la Reserva Federal, registraba un aumento interanual del 3,7 %, mientras que el rango objetivo de la tasa de fondos federales permanecía entre el 3,50 % y el 3,75 % después de la reunión de julio. Esas cifras por sí solas justifican cautela, pero considero que concentrarse exclusivamente en la tasa agregada de inflación deja fuera una parte importante de lo que está ocurriendo debajo de la superficie.
Cuando intento comprender las presiones inflacionarias subyacentes, encuentro particularmente útil desagregar el índice de precios PCE en sus 199 componentes individuales, en lugar de depender exclusivamente del dato general. Durante los últimos doce meses, el 54 % de los bienes y servicios incluidos en la canasta del PCE registró aumentos de precios superiores al 3 %. Es cierto que esto representa una mejoría considerable respecto del máximo posterior a la pandemia, cuando aproximadamente el 77 % de los componentes aumentaba a tasas superiores al 3 %, pero todavía estamos lejos del comportamiento observado antes de la pandemia.
Durante las dos décadas que la precedieron, la proporción comparable promedió apenas alrededor del 32 %. En otras palabras, la inflación ya no tiene la amplitud que alcanzó durante la peor etapa del episodio pospandemia, pero continúa siendo considerablemente más generalizada de lo que históricamente considerábamos normal.
Esta diferencia es importante porque modifica mi manera de evaluar cuál debería ser la respuesta de la política monetaria. Si la inflación estuviera siendo impulsada casi exclusivamente por el petróleo, la gasolina o un pequeño grupo de materias primas, me sentiría mucho más cómodo esperando. Por regla general, los bancos centrales deberían evitar responder automáticamente a movimientos temporales de precios relativos provocados por factores externos. Sin embargo, cuando más de la mitad de los componentes de la canasta del PCE ya registra aumentos superiores al 3 %, resulta más difícil sostener que el problema inflacionario está limitado a la energía o a unos pocos sectores afectados por restricciones de oferta. El nuevo choque de materias primas, por tanto, no está llegando a una economía en la que las presiones inflacionarias subyacentes se hayan normalizado por completo, sino a una en la que todavía permanecen inusualmente extendidas en comparación con los patrones históricos.
Los aumentos de los precios energéticos tampoco permanecen contenidos dentro del componente de energía de un índice de inflación. Un petróleo más caro termina filtrándose hacia el transporte, la logística, la manufactura, la producción de alimentos y los servicios. Los efectos de primera ronda son relativamente fáciles de identificar; los de segunda ronda son mucho más difíciles de detectar hasta que comienzan a aparecer en los salarios, los contratos y las decisiones empresariales sobre precios. Las empresas ajustan sus precios para proteger sus márgenes, los trabajadores negocian salarios tomando en consideración sus expectativas sobre el costo de vida futuro y los consumidores modifican su comportamiento cuando comienzan a creer que una inflación más alta será persistente. Cuando ese proceso adquiere fuerza, el banco central ya no está respondiendo simplemente a un choque petrolero, sino al riesgo de que la inflación se incorpore al proceso general de formación de precios.
Después de la pandemia vivimos una versión de este mismo debate. Al principio, el argumento a favor de la paciencia era razonable: las fábricas habían cerrado, las cadenas de suministro estaban interrumpidas, los costos del transporte marítimo se habían disparado y las economías reabrían a ritmos diferentes. Existían razones legítimas para pensar que buena parte de la inflación desaparecería a medida que esas distorsiones se normalizaran, y una parte efectivamente desapareció. El problema fue que las autoridades tardaron demasiado en reconocer que la naturaleza de la inflación estaba cambiando. Lo que comenzó principalmente como un problema de oferta terminó extendiéndose al resto de la economía y, para cuando los bancos centrales respondieron con mayor firmeza, recuperar la estabilidad de precios requirió incrementos de tasas mucho mayores.
La República Dominicana ofrece un contraste interesante. En noviembre de 2021, el Banco Central de la República Dominicana elevó su tasa de política monetaria en 50 puntos básicos, del 3 % al 3,5 %, mientras que la Reserva Federal no comenzó a incrementar la tasa de fondos federales hasta marzo de 2022. No creo que los bancos centrales deban repetir decisiones simplemente porque funcionaron durante un episodio inflacionario anterior, especialmente porque el entorno económico actual es claramente diferente del de 2021. Sin embargo, existe una lección útil en la respuesta más temprana del BCRD: esperar hasta tener absoluta certeza también constituye una decisión de política monetaria y, en determinadas circunstancias, el costo de esperar puede terminar siendo superior al de actuar.
Hoy, la inflación en la República Dominicana vuelve a merecer especial atención. La inflación interanual alcanzó el 5,47 % en julio, superando el límite superior del rango meta de 4 % ± 1 punto porcentual establecido por el Banco Central, mientras que la inflación subyacente se situó en el 4,96 %. A pesar de ello, el BCRD mantuvo su tasa de política monetaria en el 5,25 % en agosto. Hace algunos meses probablemente habría respaldado esa decisión sin demasiadas reservas, pero hoy me resulta más difícil hacerlo porque el entorno internacional ha cambiado y ha aumentado el riesgo de que las presiones sobre los precios de las materias primas sean más persistentes.
La República Dominicana es una economía pequeña, abierta e importadora de petróleo, lo que hace que la evolución de los mercados energéticos internacionales tenga especial relevancia para la inflación interna. Cuando aumenta el precio del petróleo, sus efectos terminan reflejándose en el transporte, los costos de producción, los presupuestos familiares y los precios de otros bienes y servicios. El canal cambiario puede complicar aún más el panorama. Para la economía dominicana, la inflación importada no es un concepto abstracto; eventualmente aparece en las facturas de las empresas, los costos de transporte, las decisiones de producción y, finalmente, en los precios que los consumidores enfrentan a diario.
Existe, por supuesto, un argumento serio del otro lado que no debe ser ignorado. Las tasas de interés más altas encarecen el crédito, pueden desalentar la inversión empresarial, endurecen las condiciones del financiamiento hipotecario y de consumo y, eventualmente, pueden desacelerar la actividad económica. Si los precios de las materias primas disminuyeran repentinamente como consecuencia de una reducción de las tensiones geopolíticas, los bancos centrales podrían descubrir que endurecieron la política monetaria justo cuando el choque original comenzaba a desaparecer. El BCRD, además, espera que la inflación converja hacia su rango meta, mientras que las expectativas inflacionarias permanecen relativamente ancladas, y ambos factores deben tener un peso considerable en cualquier decisión de política monetaria. Los bancos centrales no deberían abandonar sus proyecciones ni modificar su postura cada vez que se mueve el precio del petróleo.
Al mismo tiempo, toda proyección depende de determinados supuestos, y esos supuestos tienen que ser reconsiderados cuando cambian las circunstancias. Si el conflicto que involucra a Irán continúa el próximo año, la guerra en Ucrania permanece sin solución y los mayores costos energéticos persisten el tiempo suficiente para afectar las negociaciones salariales y las decisiones empresariales sobre precios, el panorama inflacionario podría terminar siendo considerablemente diferente del que muestran las proyecciones actuales. La preocupación aumenta cuando ese nuevo choque de materias primas llega en un momento en que las presiones inflacionarias subyacentes en Estados Unidos continúan siendo más amplias de lo que sugieren los patrones históricos. En esas circunstancias, esperar evidencias definitivas de efectos de segunda ronda podría significar no actuar hasta que esos mismos efectos ya se encuentren incorporados en las expectativas.
Esta es la razón por la cual mi posición ha cambiado. Preferiría que tanto la Reserva Federal como el BCRD realizaran un ajuste moderado ahora, en lugar de esperar hasta que un deterioro de las expectativas inflacionarias los obligue a realizar uno mucho mayor posteriormente. Un incremento de 25 puntos básicos obviamente no resolverá un choque de oferta energética, ni debemos pretender que la política monetaria puede solucionar conflictos geopolíticos. El propósito sería reforzar la credibilidad de la meta de inflación y enviar una señal a los mercados, las empresas y los hogares de que los bancos centrales no permitirán que un choque externo inicialmente transitorio termine convirtiéndose en un problema persistente de inflación interna.
Después de años trabajando con datos económicos, estoy cada vez más convencido de que la política monetaria tiene tanto que ver con el comportamiento y las expectativas como con la última lectura de inflación. Los hogares y las empresas toman decisiones no solamente en función de los precios actuales, sino también de lo que esperan que ocurra con ellos dentro de seis meses o un año. Una vez que esas expectativas comienzan a incorporarse en las negociaciones salariales, los contratos, las decisiones de inversión y las estrategias de fijación de precios, devolver la inflación a su objetivo se vuelve considerablemente más difícil y costoso para la economía.
Existe una conocida observación, frecuentemente atribuida a Mark Twain, según la cual la historia no se repite, pero rima. No creo que 2026 sea una repetición de 2021, porque los choques son diferentes, las tasas de interés son distintas y la economía mundial opera bajo otras condiciones. Sin embargo, encuentro una rima familiar en el debate actual. Una vez más, los bancos centrales tienen que decidir si un choque inflacionario externo desaparecerá por sí solo si esperan el tiempo suficiente, y nuevamente el argumento a favor de la paciencia es intelectualmente defendible. El riesgo consiste en que las autoridades continúen debatiendo si la inflación es transitoria mientras el proceso que puede convertirla en persistente ya está en marcha.
La lección que extraigo de la experiencia pospandemia no es que los bancos centrales deban reaccionar agresivamente ante cada incremento de los precios de las materias primas, sino que la paciencia debe estar condicionada por la evidencia. Cuando la inflación permanece por encima de la meta, las presiones subyacentes sobre los precios continúan siendo inusualmente generalizadas y los acontecimientos geopolíticos amenazan con prolongar el choque de las materias primas, el balance entre esperar y actuar comienza a cambiar. La historia quizás no se esté repitiendo, pero encuentro suficientes similitudes como para evitar cometer dos veces el mismo error. Por esa razón, mi mensaje de hoy es claro: señor Warsh y señor Valdez, suban las tasas de interés ahora.
